齊魯證券評大北農：千億市值揚帆起航

優質農業白馬股的千億市值成長之路：數據顯示，過去8年大北農收入以年均36%的高速增長至190億元，而利潤水平復合增長32.7%至8億元。不管從規模、效益等角度，公司都已成為國內飼料行業領頭羊水平，而且在企業文化、產品結構、服務模式、組織架構、農業互聯方面均引領行業的發展方向。未來5-10年，隨著平臺戰略和智慧大北農戰略深入推進，大北農產業業態有望從一個飼料、獸藥、疫苗、種子產品的提供商進化成為高科技、互聯網化、類金融的現代化農業綜合服務商。預計屆時公司總體凈利潤達到50-60億元，按照正常15-20X，市值空間將達到900-1000億元。 
　　 
　　就產業趨勢而言，充分市場化競爭的飼料行業，其業態進化發展日新月異，細分之下，白銀時代正在裂變出創新性商業模式的投資機會：飼料3.0時代(2013-2020年)——平臺型公司崛起和互聯網轉型。幸運的是，與之同步，大北農的發展戰略已經從差異化戰略升逐步級為平臺戰略和農業互聯網戰略。 
　　 
　　大北農平臺戰略毋庸置疑確實在加速推進中，從而導致競爭優勢繼續強化，成為未來其撬動成長的杠桿。(1)合伙人制的創客化團隊構建了其團隊建設體系、組織模式以及激勵方式等方面的平臺型組織優勢，當前2014年大北農已經擁有一支總人數超過2.7萬人的扁平化的創業團隊。(2)研發和需求正反饋的類定制化模式構建其強大產品和綜合服務能力(包括農業信息化服務)，導致公司總是堅守“高端、高檔”的產品和服務定位挖掘高附加值。(3)公司平臺化已經第一步：畜禽鏈價值鏈內化(財富事業共同體)，未來將成為創業平臺和農業服務平臺，例如公司2020年實現 “百千萬財富工程”。 
　　 
　　在此基礎上，未來5-10年傳統業務成長邏輯清晰：畜禽鏈穩健成長，而種業或是驚喜。 
　　 
　　(1)畜禽鏈綜合服務的產品線豐富和全國化擴張，帶來服務產品量增超越行業增速，推動公司市場份額繼續提升。從毛利率、費用率、全國化和并購等角度分析，大北農養殖綜合產品利潤有望達到20-25億元(CGRA=18%)。 
　　 
　　(2)在天優華占和農華101等種子盈利貢獻依然穩步提升背景下，拉動公司種子業務銷售額年均增長近10-15%。在生物育種方面公司走在行業前列，大致匡算下，若生物育種逐步推廣，有望貢獻利潤10-20億。 
　　 
　　隨著農信集團成立，“智慧大北農”生態圈蔚然成型，未來將成為農業服務平臺，并至少貢獻利潤15-20億元。(1)以畜禽鏈和種植鏈管理(以智農ERP云服務為核心)為入口盡可能控制產品和信息資源，同時嫁接農村交易平臺和金融服務平臺;(2)在此背景下，大北農原有成長模式由豬管網等一系列綜合信息化服務來增加客戶粘性驅動飼料疫苗等成長，轉變成在開放模式下公司利用價值鏈中搜集到的大數據和入口價值等直接以供應鏈金融、農資電商等形式變現。其中智農網平臺帶來服務費用收入，盈利空間超過10億元;同時以農信集團為單獨農村金融服務商，開啟畜禽產業鏈供應鏈金融，利潤空間約5億元(詳細測算見正文)。 
　　 
　　關于“智慧大北農”未來設想：占據多產業鏈入口，打造一個航母級的農業生態平臺公司。未來大北農致力于擴展銷售品種，通過公司的平臺打造多產業鏈入口，爭取打造成為最完善的農村垂直電商、最可性的農村金融服務、最便捷的移動互聯APP服務的航母級農業生態平臺。 
　　 
　　而從周期視角看，2015年起大北農恢復高增長，預計Q2是加速起點。考慮到2014年低基數，我們認為公司今年業績增速超過40-50%是大概率事件，其中收入增長30-40%、毛利率提升0.5-1%、費用增速控制在15%以內;并且2015年2季度都將是行業盈利彈性擴張之時，而大北農作為行業龍頭彈性更大。 
　　 
　　最后，我們預計公司2014-16年收入分別為196.3、268.9、351.7億元，增速為17.84%、36.9%、30.7%，凈利潤為8.16、11.7、16.3億元，增速為6.1%、44.4%、38.5%，2014-16年對應EPS為0.5、0.72、1元。綜合相對和絕對估值結果，大北農合理價格區間為24.92-25.2元，對應35x15PE，維持“買入”評級。