海大集團發布2015年中報。
內容：
公司2015年上半年實現營業收入96.50億元，同比增長8.04%；歸屬于母公司所有者的凈利潤2.88億元，同比增長42.03%，貼近此前的業績預告之中值（凈利潤同比增長30%~60%）；每股收益0.19元。盈利能力方面，綜合毛利率為10.74%，同比增長0.55個百分點；加權ROE為6.47%，同比上升1.46個百分點。營運能力方面，存貨周轉率4.80次，同比下降0.01次。
公司預告2014年1~9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度為30%~60%（對應歸屬于上市公司股東的凈利潤變動區間為7.01~8.63億元）。業績提升的原因在于：1）公司2015年半年度客戶開拓進展順利，隨著公司技術服務的深入開展，繼續加強競爭優勢，推廣先進養殖模式、推進產品升級，產品產銷量持續增加，營業收入及毛利將保持穩定增長； 2）公司對外深化服務體系、對內推行精細化管理，持續提升公司運作效率，降低生產成本及銷售、管理、財務等費用，將提升公司的盈利能力。
分析：
1）行業增速緩慢，公司業績優秀
從行業角度看，從2013年開始，全國飼料總產量已經連續兩年下滑，上半年受養殖數量存欄下降、疫病暴發及出口受阻等諸多因素影響，飼料行業增速艱難。與此同時，魚價從 2013 年起步入低谷，多個地區已經連續三年魚價低迷，大部分地區養殖戶出現減少投苗、投喂現象。另一方面，天氣異常和出口受阻也使水產養殖遭受打擊。上半年受厄爾尼諾氣候影響，雨水分布不均，區域性干旱及連續降雨洪澇同時存在，且雷暴雨天氣及間歇高溫天氣頻發，對蝦養殖疫病依然嚴重，未能從 2013 年疫病中得到有效恢復，如粵東、廣西區域上半年因干旱和疫病暴發，對蝦飼料需求同比下降20%以上；羅非魚自 2014年 9 月出口受阻后，魚價一跌再跌，同比跌幅超過40%，養殖戶壓塘現象嚴重，飼料需求劇減。
從公司角度看，報告期內實現飼料銷量 262 萬噸，同比增長 13.91%，其中單價和毛利較高的高檔膨化魚料，在2014年全年增長45%的基礎上，上半年再增長50%。由此可見，在行業深度調整的背景下，公司取得遠高于行業的優秀業績，源于公司報告期內堅持“為養殖戶創造價值”的經營理念，不斷提升產品競爭力、深化服務體系、同時完善員工激勵體系，增強管理水平。
我們認為，2015年公司飼料銷量同比增速在20-25%，總量達到700萬噸。其中水產料增速有望達到15-20%，禽料增速20% 豬料增速10%。蝦料增速10%，特種料增速30%。從市場區域來看，海外市場有望同比增長50%。2017年將突破1000萬噸的銷量。
除了飼料之外，公司其他幾項主業的表現亦值得稱道：
a）公司的動保產品表現也較為出色，報告期內實現銷售收入1.12億元，同比增長44.51%，實現毛利率為50.75%，盈利能力保持提升。事實上，公司微生態制劑起步較早，產品研發領先，2014年通過產品升級、改良，產品效果已經得到廣大養殖戶的認可，銷售收入同比大幅增長，市場影響逐步擴大。
b）農產品銷售收入1.64億元（以魚、蝦苗種銷售為主），同比增長12.93%，實現毛利率為30.54%，盈利能力同樣保持提升。我們認為，隨著選育技術的積累和生產標準化的推廣，公司水產苗種在大多區域已具有較強的表現力，不久的將來必能成為公司又一核心競爭優勢。
c）原料貿易（主要為玉米的采購及銷售）上半年實現銷售收入6.93億元，同比增長10.66%，但毛利率為-8.20%。出現虧損的主要原因系公司以通過參加國家玉米拍賣并取得玉米進口配額的方式進行國內、外玉米采購，雖然在國內玉米拍賣及貿易環節體現虧損，但公司在玉米進口環節上取得較大收益。綜合整個國內、外玉米采購業務，公司采購優勢明顯。
2）10.74%的毛利率是上市以來最高值
上半年公司實現毛利率10.74%，同比增長0.55個百分點，為上市以來的最高值；其中飼料產品毛利率為11.27%，同比增長了1.4個百分點，整體表現相當靚麗。我們認為提升原因如下：1）公司飼料產品銷售價格保持高質高價的定位，繼續深化落實“研發、采購和服務”三位一體機制，產品性價比競爭優勢明顯。上半年粕類原料價格波動劇烈，公司憑借專業采購能力和快速靈活的配方調整機制，產品毛利率得到較大提升，如蝦料毛利率超過 19%，同比增長2個百分點。2）公司產品結構的持續優化，各品種中毛利率高的產品占比提高。上半年公司持續推廣技術含量高、性價比強、養殖效益好、毛利率高的產品，以達到養殖戶與公司的雙贏。高檔膨化魚料上半年增長50%。3）深化服務體系，堅持為養殖戶創造價值。在困難時期為養殖戶推出更多高效的養殖模式，降低養殖成本；同時增加服務人員薪酬，提升團隊服務激情和服務質量，為養殖戶創造更多的價值。
3）新增長點隱現，未來亮點頗多
1）養殖：公司積極擴大自有肉豬養殖規模，開拓“公司+農戶”的肉豬養殖模式。公司對肉豬養殖產業投資超過三年，現有自建豬場肉豬年出欄產能超過10萬頭，上半年公司收購三和牧業養殖場，繼續擴大公司肉豬養殖及豬苗供應規模。同時，在積累多年的養殖研究、團隊培養和廣寬養殖客戶的基礎上，開拓“公司+農戶”的肉豬養殖模式，將公司的養殖技術、飼料技術、成本控制、系統支持等優勢與養殖戶結合，形成輕資產、高效益、易擴張的養殖模式。
我們認為，養殖將是公司未來最重要的一個增長點，公司將努力以溫氏為優秀學習榜樣，力求在以下幾個環節下足功夫：a）種豬；b）標準化的豬欄；c）過程管理，把服務做成可標準化的；4）防疫到位。公司實際上已經養了好幾年的豬，也在不斷地摸索發展模式，以前也嘗試過豬場托管等。現在基本選定溫氏模式作為發展養殖業務的標桿。
與此同時，我們認為海大養豬也有其自身的優勢：a）飼料的優勢，公司會有針對性的把飼料配方和品種結合起來。b）養殖管理水平，2010年公司開始自己自繁自養豬，2014年在非常不好的行情下，公司的頭均利潤依然有140元。3）防疫方案執行和執行的問題，公司的執行力強。總體規模上，我們預計公司2016年將做到100萬頭，其中20~30自己養，其余公司+農戶，2017年達到200萬頭。
2）動物疫苗：上半年公司收購川宏生物，利用現有的疫苗產能將公司畜牧獸醫研究院形成的技術儲備快速轉為生產力；川宏生物生產的疫苗、獸藥產品可以完善公司肉豬養殖的防疫體系，同時還能直接在公司現有的畜禽飼料網絡中銷售，加強對養殖戶的技術服務，增加養殖戶粘性，產品與網絡、服務結合產生優勢；對公司未來業務發展及服務體系完善具有較強的作用。
3）產業鏈金融、行業信息化、寵物飼料等產業進行布局：隨著養殖戶規模化、專業化的提升，未來養殖戶、客戶的需求將呈現多樣化，所以公司上半年在小額貸款、行業 ERP系統服務、寵物飼料等進行布局，新產業的布局除能為養殖戶提供更多的服務外，未來都有機會成為公司新的盈利點。
盈利預測：
我們預計公司2015和2016年EPS分別為0.50和0.64元（分別同比增長42%和28%），維持“買入”評級，目標19.20元，對應2016年30倍的PE估值。
風險提示：
極端天氣造成魚蝦持續大量死亡。
