海大集團如何在過去三年保持高增長？

　　公司在魚料上的銷售模式分成直銷和經銷兩種，以番禺地區為例，一是針對200畝塘以上規模的家庭農場，進行直銷；二是通過經銷商銷售，重點發展年銷售量300噸以上的核心經銷商。從我們走訪的養殖戶情況看，去年的每畝水面利潤約在1000-2000元，當前的草魚價格對應養殖利潤可達3000元/畝以上。

　　總體來看，我們預計2017年公司水產料銷量有望增長至240-250萬噸，增量主要來自于華中地區水災過后的恢復性增長，以及華南和華東市場的擴張，和海外市場近幾年的高速增長。

　　產品升級與產業鏈協同初現成效，單噸利潤提升空間大

　　從水產料的增速來說，近三年的復合增長并不算高。但是公司在內功修煉上從未停止腳步。過去，海大依靠“養殖服務”模式，引領了行業的銷售方式升級，目前市場主要競爭對手也復制了這種服務模式。那么，在服務模式的差異化變成同質化的現在，海大的優勢體現在哪呢？

　1）產品升級，發展功能性飼料和特種飼料

　　公司很早就認識到，在原有的產品上提高毛利率的空間很小，必須通過細分需求和針對性產品的不斷開發來改善盈利結構。產品升級可以從兩個層面去理解，一是原有產品的細分需求升級，二是細分市場的產品開發。

　　以蝦料為例來說明原有產品的細分需求升級（類似的開發也推廣到了魚料和其他畜禽料），過去的蝦料每個階段的配方大同小異，只是不同階段的原料破碎程度不盡相同，根據蝦的生長階段作調整。經過公司深入研究后發現，影響對蝦養殖最大的困擾就是疫病，而最容易得病的時間是生長階段的前40天。因此，公司研發部門后來把對蝦生長的各個階段做出劃分，根據不同生長階段來配制產品，在需要抗病的階段就重點突出抗病特性，在需要增重快的階段就重點突出生長，這把過去傳統的普通蝦料變成了一種功能性飼料（發酵飼料）。這種類型的飼料被定位成高檔飼料，主要針對養殖戶的細分需求，公司在過去兩年開始進行市場的教育和推廣工作，目前已經取得了良好的市場反饋，改變了過去養殖戶的傳統思維模式。如果市場開發到位，這種高端產品的毛利率可以比普通產品高2-3%。

　　在我們走訪的一家經營多年的對蝦養殖戶時，他表示，在兼做經銷商的近三年間，高端蝦料的使用率在逐步增加。一方面是高端蝦料的餌料系數較低；另一方面是蝦病發病率下降。盡管高端蝦料在價格上貴10-15%，但蝦病發病率可下降30%以上（即養殖成功率提高），帶來整體收益的提升。近幾年養殖戶飽受蝦病困擾，口碑相傳后這種高端蝦料正在逐步被市場所認可，華南區的接受度占比可達50%以上。

　　另一種產品升級體現在高端膨化料快速增長，這是基于消費升級的需求拉動。以魚料為例，一般來說魚料分成顆粒料和膨化料，膨化料毛利率水平大約比顆粒料高3-4%。膨化料分為兩種，一種是針對草魚、羅非魚這種大眾家魚的一般膨化料，主要是去替代過去顆粒料的市場，這一塊推廣速度最重要的影響因素還在魚價，當魚價較好時使用膨化料的傾向更高；另一種高端膨化料屬于特種飼料，主要針對金槍等小眾品種，這些魚種的飼料不可以使用顆粒料，而伴隨著消費理念升級和中高端餐飲業的快速增長，此類魚種的需求增速非常快。

　　高端膨化料近兩年保持40-50%的增長，對整體魚料的毛利率帶來提高。根據草根調研的結果，養殖戶（華南）對高端膨化料的接受度逐步上升，目前占比可達70-80%，未來華中市場還有較高的提升空間， 2017-18年度高端膨化料的占比有望進一步加大。

　　2）發展產業鏈銷售模式，協同進步

　　早在2006年，海大集團率先提出以技術服務為核心的養殖服務提供商定位，通過向養殖戶提供“苗種——放養模式——水質控制——疫病防治——飼料”等全流程的產品和技術支持，確保養殖戶能使用到最先進的養殖技術，實現盈利。這種產業鏈銷售模式，在過去傳統的渠道銷售和競爭日漸激烈的技術服務銷售的基礎上，通過產業鏈配套產品的開發（如苗種、動保等），更深層次提高養殖戶效益，盈利增長點也從單一節點轉向產業鏈上的多個節點，實現協同效應的同時，為公司創造了新的盈利增長點。

　　目前，公司的苗種和動保產品主要通過飼料銷售團隊進行銷售，蝦苗推廣程度較高，而動保產品（微生物制劑）近兩年持續40%以上高增長。公司對于銷售人員的考核里，除了飼料銷量，也增加了動保產品。根據我們前期對水產養殖行業的草根調研，當前對于調水產品需求持續增強，主要驅動力有：1）天氣異常狀況頻發；2）生態環境依舊在持續惡化中，水體、空氣、土壤污染影響著水產養殖的效益，調水產品能夠有效改善魚塘養殖環境；3）專業養殖在逐步擴大，養殖戶的文化水平、專業化程度在提高，對于調水這類偏專業性的產品接受度較高，利于推廣。

　　2015年公司動保產品銷售收入達1.76億元，同比增長31%，毛利率50%，主要貢獻來自水產動保產品微生物制劑。隨著產品的升級改良，和中高端魚養殖占比的增長，通過動保產品提升養殖收益的理念逐步加強，雖然目前產品收入占總營收比例還比較低，但有望成為高增長高毛利的成長型業務。預計2017年有望繼續保持40%的增長。

　　多年沉積內功，成功拓展畜禽料市場

　　配方和采購優勢奠定低成本基礎

　　海大把水產料的成功模式復制到畜禽料市場，多年來已經取得明顯成效，畜禽料銷量從2010年的132萬噸增加到2016年的520-530萬噸，復合增速達26%。水產養殖和畜禽養殖的差異性較大，而畜禽料市場也有諸多實力強勁的競爭對手，海大是如何將自己在華南、華中地區的水產料口碑打入畜禽料市場的呢？

　我們先來看看公司目前的畜禽料銷售區域分布。2016年公司禽料銷售量約400-420萬噸。區域上以廣東和兩湖地區為主，其中廣東主要銷售肉鴨料、蛋鴨料、三黃雞料，湖南湖北銷售蛋禽料，此外還有山東以銷售鴨料為主。華中地區（包括安徽、湖南、湖北、江西、四川、貴州）增速最大，主要是新增加生產線后帶來的產能增加。

　　公司打入畜禽料市場最早是通過鴨料。市場對于鴨養殖和鴨料的關注度較低，因為鴨料對于蛋白要求最低，毛利率也不高。禽養殖的規模化程度較高，基本是專業養殖戶，自身技術水平也不錯，因為對服務的要求并不高，所以，公司選擇禽料為突破口的根本原因就在于，公司擁有強大的配方和采購實力，正好契合禽料的利潤來源點。站在養殖戶的角度上，最關心的是能否創造更多利潤。飼料配方這幾年發生了很大變化，可以用到配方里的品種越來越豐富，這對于缺乏采購和配方團隊的自配料的養殖戶而言，并沒有專業優勢。公司也正是抓住了這一點，在配方上靈活多變，采購上減少中間費用，目前公司禽料毛利率水平5-6%，處于行業領先水平。

　　市場開拓上，從南到北的區域差異特征非常明顯。公司聰明的選擇了與當地現有團隊合作的輕資產運行模式，并在專業性、財務、配方和采購上提供支持，借助當地飼料團隊的人脈根基，進行2-3年的前期探索。在市場口碑和名氣建立后，再去投資建廠加大規模。

　　穩定的產品質量為根，年輕有活力的員工為枝

　　公司的豬料發展相對較晚，2016年豬料銷售量約為110-120萬噸，其中廣東地區大約占6成。另外的主要銷售區域包括湖北、福建、貴州，還有江西、安徽、湖南等地區零星的幾萬噸。由于其他區域的產品原來是湖北生產后運過去，運輸費用較高，經過幾年的市場探索后，2016年起公司陸續在各區域開始投資建廠。預計安徽在2017年初增加20條顆粒料生產線，湖南增加了10多條顆粒料生產線，華中地區將成為未來主要的豬料增長區域。我們走訪了公司位于粵西地區的飼料廠，去深入了解公司如何進軍豬料市場。

　　公司2008年在粵西地區開第一個飼料廠，現在已經有五六個廠，豬料在廣東地區市占率第二，在粵西區域占有率第一。2016年受到環保因素影響，服務的養殖戶數量減少，但是服務的生豬總量在增加。整個地區規模化的程度提高特別快， 200-300頭生豬存欄的養殖戶可以看成是散戶，500頭生豬存欄以上的才是規模專業戶。公司在該地區的豬料起初通過經銷商渠道，針對散養戶銷售為主，近三年大力發展直銷模式，目前針對50頭母豬以上的豬場直供比例達到30-40%。該地區的客戶80-90%屬于自繁自養，養殖效益較好（PSY 20-24），對于技術服務和產品穩定性的要求也較高。

　　從公司在粵西地區進攻豬料的成功案例中，我們感覺在公司素有的原料采購、配方等優勢的基礎上，還有兩個重點的原因，一是穩定的產品質量，二是年輕有活力的銷售團隊。

　　我們走訪的兩家經銷商都表示，公司飼料產品品質無論是外形、顏色還是料肉比效果都相當穩定。一位經營了七年的經銷商表示，之前也從事過其他品牌的經銷，但在做海大經銷商的這七年間，從沒收到過一次投訴，產品質量很好。

　　目前公司的銷售團隊，主要來自集團每年統一招聘并進行培訓的大學生，30%的人員管理經銷商，70%的人員做技術服務，現在整個團隊還在轉型期，未來肯定是技術服務團隊。在整整三天的調研中，我們對海大的員工印象深刻，一是工作熱情高，二是銷售頭腦靈活。在一個充分競爭行業里，集團層面在原料采購、人才培養、技術更新、戰略把控等多方面打好前線銷售和推廣的基礎，一線銷售團隊多由大學生構成，年輕有拼勁，學習能力強。

　　養殖產業鏈延伸，生豬出欄逐步貢獻增量

　　基于對養殖業走向農場主、專業戶為主流模式的判斷，公司從三年前開始布局肉豬養殖業。2016年生豬出欄總計30-32萬頭（商品豬），其中在廣東的自繁自養模式約占1/3，剩下的主要是廣東和湖南地區的“公司+農戶”模式。我們預計2017年出欄量50-60萬頭，自繁自養或僅有小幅增長，主要是在廣東、湖南等地區的農戶模式貢獻增量。日前，公司在廣西、貴州等區域簽署了多個合作框架協議，廣西經濟不發達，環保壓力小，對于毗鄰的海大而言是發展養豬的優勢區域。預計2018年（廣東、廣西、湖南等）出欄量可增加至90-100萬頭。

　盈利預測與投資建議

　　當前的養殖業在走向規模化的過程中，技術和服務的重要性慢慢大于產品，大企業間在相繼以服務銷售模式轉型后，逐步走向更高層次的競爭（產業鏈銷售模式）。華南地區是國內養殖理念領先的區域，從華南區走出來的海大，以其前瞻的眼光和積攢的經驗成功地將水產料發展壯大，模式復制到畜禽料，從南向北逐步穩健擴張，市場占有率持續提高。

　　作為一個立志于成為養殖綜合服務供應商的海大集團而言，不管是銷售產品還是提供服務，提升競爭力、提高市場份額最根本是幫助養殖戶增產增收，這也是企業長久發展的基石。2017年，公司在水產料上有望重拾發展良機，迎來量利齊升，而在畜禽料上繼續擴張市場，新增產能借助生豬養殖高景氣收獲高增速。我們預計公司2017年飼料銷量可實現同比增長約20%，達到880-900萬噸。同時，伴隨著公司的產品升級，和飼料成本壓力較小（玉米價格有望維持低位，豆粕價格目前也偏弱），利潤提升空間大于銷量增速。一方面高毛利率產品占比提高，另一方面銷量增加帶來攤薄費用下降。

　　我們繼續看好公司的綜合發展實力和多元化業務架構，日前公司2016年員工激勵計劃完成（限制性股票授予和員工持股計劃首期購買），對于公司重拾高增長添加動力。長期看，海大集團的產業鏈一體化思路清晰，采購、管理、經營等各方面綜合能力領先，未來打造綜合型養殖服務提供商的戰略正在穩步推進，我們看好公司未來兩到三年有望維持30%以上的高增長，預計2017-18年公司凈利潤為12.0億元、15.5億元，EPS為0.76、0.98元，對應當前股價為21倍和16倍PE，按照2017年25XPE，目標價19.0元，維持“買入”評級。