大北農：飼料業務領域采取全線收縮戰略

　　

　　夯實打牢，全線放緩。公司在連續四年高速增長之后，在遭遇行業低迷情況下，公司開始采取全線收縮戰略，對現有的產能、人員以及營銷資源的投放進行梳理，從高速擴張轉向提升內部效率。

　　

　　首先，在營銷人員的招聘方面，公司結束去年以來的逆勢增長的局面，以維持現有的人員數量，加強對現有人員的淘汰和提升現有人員的產出。而在服務方式上面，采取在經銷商或大豬場駐點的方式，由增加經銷商或大客戶數量轉向提升現有經銷商或大客戶的產量上來，同時節省營銷費用。同時在會議營銷費用投入方面，對規模和數量進行一定的削減，節省營銷費用。而對應收賬款方面，對客戶的扶持采取盡量不超過去年的規模，維持應收賬款規模的穩定。

　　

　　我們認為，在行業低迷的情況下，如果公司為了維持銷量增速的穩定，通過采用良種方式，一種價格戰，一種為加大營銷費用的投入;價格戰會直接的反應單噸毛利減少，而在行業低迷情況下加大營銷投入，則會帶來定額的營銷投入帶來的銷量增長低于預期，導致單噸的營銷費用增加而減少單噸凈利潤。因此，在行業低迷情況下維持銷量增速的穩定必然以損失利潤增速為代價，并且銷量增速越高對利潤的損失越大。

　　

　　同時，在應收賬款即對客戶資金扶持方面，其本質上仍然是一種價格戰，相當于為客戶支付財務費用的方式吸引客戶，而在行業低迷期，客戶資金鏈較為緊張，資金支持的方式也更為有效。但這不單會提升壞賬風險，也會提升單噸飼料的財務費用;公司去年在使用超募資金的情況下，財務費用的增加額為超募資金的利息收入，而今年在公司超募資金使用完的情況下，對客戶的信用支持依賴于公司的信用借款，因此公司對客戶信用支持的成本提升，控制信用規模有利于節省公司財務費用。

　　

　　總之，公司今年在行業低迷的情況下，在飼料業務領域采取了全線收縮的戰略，雖然短期內會對公司的銷量增速造成一定影響，但有利于公司單噸飼料盈利的提升。同時，從管理上有利于強化對現有人員的管理，提升公司內部的管理效率;財務上，有利于結束公司資產負債表惡化的局面，為行業轉暖時公司的再次騰飛打下堅實的基礎。

　　

　　種豬、種子業務放緩，疫苗業務穩步增長。公司去年加大了種豬業務的投入，估計公司目前存欄種豬數量接近10000頭。但在下游養殖低迷的情況下，種豬業務資產屬性重、投入產出周期長等弊端也顯現出來;且行業低迷時滯銷較為嚴重，因此公司也對放緩了種豬業務的投入。

　　

　　而種子業務在農華101表現低于預期的情況下，公司從戰略上放棄了相關品種的銷售，而是更加期待有新的新的大品種出來。

　　

　　疫苗業務在收購南京天邦之后，圓環等大品種能夠保持較快的增長;同時公司自身疫苗研發業務通過收取技術轉讓費的形式推動疫苗研發良性發展。

　　

　　智慧大北農項目提升客戶黏性。公司大力打造智慧大北農項目，通過豬管網、養殖學院、行情寶以及微信養豬等為養殖戶提供養殖信息及養殖服務。通過進銷財實現電子化交易，提升經銷商客戶的資金使用效率。公司通過對新技術的使用，提升對現有資源網絡及資金的利用效率，將大大提高公司經銷商及客戶的黏性，提升公司長期的核心競爭力。

　　

　　盈利預測及估值。在行業低迷的情況，公司采取全面收縮，夯實打牢的經營策略，雖然短期內會對公司的銷量增速造成一定影響;但是卻為公司的內部管理、財務資源打下堅實的基礎，具有長痛不如短痛的效果，為行業轉暖時公司的高速騰飛打下堅實的基礎。我們下調2014-2016公司EPS至0.52,0.65與0.80元，對應PE為21.8,16.9與13.9倍，暫下調至“增持”評級。