通威股份:短期收入放緩無礙毛利提升

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　　公司前三季度實現營業收入120.63 億元,同比增長1.42%，歸屬上市公司股東凈利潤3.29 億元，同比增長13.10%，實現每股收益0.4023 元;第三季度單季實現營業收入56.90 億元，同比下降6.22%，歸屬上市公司股東凈利潤2.44 億元,同比下降1.23%,，實現每股收益0.2990 元。盈利能力方面，公司綜合毛利率為11.56%，同比上升1.63 個百分點，整體凈利潤率則為2.72%，同比提升0.28 個百分點;加權ROE 為14%，同比下降2.88 個百分點。運營能力方面，存貨周轉率為10.05 次，同比下降1.38 次;資產負債表方面，應收賬款為4.41 億元。 
　　 
　　分析: 
　　 
　　總銷量情況來看，公司前三季度水產料銷量接近10%。受臺風天氣、雨水較多等因素的影響，公司前三季度水產料銷量的增速未能突破兩位數，但仍遠高于行業平均水平。除此之外，公司收入放緩的另外一個重要的原因，則是源于產品結構的主動調整——公司未來將更加專注于高毛利的水產料，相對而言對低毛利禽料的專注度將適度下降，這也必然導致公司收入端的增速有所放緩，但是毛利率和盈利能力將毫無疑問的持續增強。我們仍然維持此前的觀點，即由于產品結構的主動變化，短期內收入的適度放緩是必然現象，是換取公司未來更加專注、健康發展的一個過程。除了收入放緩之外，公司其他方面亮點仍然頗多:1)如前所述，公司2015 年高毛利的膨化料占比會更高，飼料產品結構的優化將繼續拉動毛利率上行；公司前三季度毛利率高達11.56%(vs.海大集團10.53%，而10.53%已經是海大集團毛利率的歷史最高水平)，其中產品結構的調整起了決定性的作用。我們認為,毛利率的不斷攀升，是保證公司未來兩年業績堅挺的有力基礎。未來，通威與海大的發展側重會略有不同：通威未來的思路是更加專注于做水產料，而海大則是力求更加全面一些，禽畜料兼顧。歸根結底，毛利率提升體現的是公司整個飼料業務的堅實基礎和發展潛力。我們認為，公司在產品銷售結構調整方面的工作成效顯著，水產飼料、豬飼料的合計銷量在公司總體銷量中所占比例持續上升，有力地促進了公司盈利能力的提升。 
　　 
　　2)2013 和2014 年公司豬料的儲備工作較為充分(營銷改革，招募了很多優秀人員)，在2015 年豬價復蘇時，其效果將會有較為明顯的體現。 
　　 
　　3)食品的減虧在2015 年仍將繼續。 
　　 
　　公司將在食品加工業務上繼續強化經營有效性，抓重點、塑品牌、鋪渠道、樹團隊，力求經營情況的持續好轉。公司的三季報并未披露食品業務的毛利率情況，但我們預計同比增長在1%以上。我們認為食品業務的減虧將在2015 年度繼續體現。 
　　 
　　從三季報中的少數股東損益較中報繼續增加的情況看(14Q1 更是僅為負值)，三季度的減虧無疑在繼續。 
　　 
　　4)新的養殖技術、服務措施的創新。 
　　 
　　盈利預測與投資建議：我們預計公司2014~2015 年EPS(完全攤薄)分別為0.45 和0.57 元，維持“買入”評級，目標價12.54 元，對應2015年22 倍PE。 
　　 
　　風險提示：食品業務繼續大幅虧損。